多看少动债市风险依然很大

多看少动债市风险依然很大

7月中旬的加息后，债市开始变得乐观。我们了解到其主要的理由是：认为即将公布的7月份CPI将是年内最高点，8月份以后CPI将开始回落，因此，最大的冲击不过是8月份的物价，而央行刚刚在7月份加息，再次加息的可能性已不高。我们认为，以上的看多理由不甚充分和全面，需要作更多深入的讨论，本文试图从四个角度动身，综合推敲当前债券市场的投资策略。角度1：猪肉和秋粮，物价情势继续不乐观我们认为，物价在7月份后再度走高的可能性更大。这主要基于两个疑点：其一，紧接下来的8月份、9月份的CPI环比能有多高？其二，今年的夏粮增产幅度已让人失望，如果秋粮生产再遇到不利，粮食是否是会接过猪肉价格上涨的接力棒？首先，讨论未来两个月CPI的环比。数据显示，2006年的8、9两月，CPI的环比分别为0.3、0.5。这意味着，只要今年8、9两月的环比分别高于以上两个数值，8、9两月的CPI就将继续走高。而实际上，最近6年的数据也显示，CPI的环比在8、9两个月份历来都是上涨的，特别是9月份，6年平均的涨幅为0.9左右。我们认为，今年8、9两月CPI再度走高的可能性更大：随着肉禽制品消费淡季结束，8、9两月CPI环比历来都是比较高的；经过一定的时滞后，猪肉价格向下游的传导在未来几个月将逐渐加强。肯德基、方便面、部分中式快餐的涨价不过是先动而已，我们相信未来几个月将不断有新的食品项目涨价加入到其中来；今年异常的气候对蔬菜生产不利。其次，我们更大的担心还是粮食，虽然今年的夏粮实现了增产，但仅仅1.3的增幅不得不说让人失望，初期白癜风医治方法这1增幅明显大大低于最近三年夏粮的增产幅度。秋粮的生产对粮食价格的影响更具有决定性，到8月初为止，我们所得到的数据其实不支持今年的秋粮能够再度实现预期的增产。若秋粮收获遇到问题，粮食将接过猪肉涨价的接力棒，所谓一波未平一波又起。从根源上来讲，我们认为，本轮物价的上涨终究不过是货币现象，居民收入明显快于往年的增长速度推动了购买力的上涨，所以物价才能够在消费的支持下不断上涨。更进一步白癜风遗传来讲，则是中国央行选择了左右开弓调解人民币汇率的策略，即一方面升值人民币名义汇率，一方面同时提高国内价格水平，双向下落人民币币值的低估压力。角度2：上游行业产能的集中释放接近尾声，有重新进入紧张的趋势如何看待今年的PPI不高，是本文讨论的第二个角度。2007年上半年，GDP的增速表现为偏热，但一些重要的数据的涨幅却出现了其实不异常走高的现象。我们选取电力、煤炭、钢铁三个行业作为回答上述问题的切入点，由于这三个行业均属于工业生产的上游，同时电力、煤炭又属于能源行业，钢铁是大多数行业最重要的原材料，因此，以上三个行业既能比较好的反应PPI变化，也对中国的宏观经济方向有很强的预见性。通过分析，我们预期，在2008年的春季或上半年，中国的宏观经济极可能再次遭受一轮煤电油运的全面紧张和PPI的快速上涨，从而对债市构成新的压力。这1判断基于下述缘由：两年突飞猛进的电力、煤炭、钢铁行业固定投资，在经过了年的建设期后，已在集中释放了生产能力。到2008年，以上行业的产能释放基本都接近尾声，供求关系因此将改变。角度3：部分重要行业已表现出供不应求的紧张视察中国的宏观经济，草根研究特别重要。目前，我们观察到的供不应求主要体现在房地产和基础设施两个行业，这两个行业占中国固定投资的比重超过30，相信未来阶段其投资的增长会更加强劲。以上判断源于我们近期的视察：国内一线城市和大部分东中部省会城市的住宅供应已跟不上需求；这些城市的机场、餐馆、高速公路处处人满为患。背后的缘由，是近四年来高于历史平均水平个百分点的M2投放速度，其导致了居民手中的货币超凡增长。角度4：央行倚重的非公然市场操作策略将导致信贷失控我们发现，6月份以来，公然市场的1年期、3年期央票发行范围不断萎缩。可以认为，公然市场发行央票这类操作手段，其作用只是回笼流动性，收紧流动性的功能基本已失去大半。这背后的缘由其实简单：由于受制于人民币汇率问题，央行想保持低利率，但市场其实不太接受央行刻意保持的低利率，而每次公然市场的央票招标，实质上都是一次央行与商业银行的利率协商，如果利率太低，作为投标方的商业银行固然不愿意认购，其结果就是作为招标方的央行不能不大幅度下落央票发行范围。但是，控制过快的货币供应这1数量目标并不能放弃，因此，央行就越来越倚重提高法定准备金率、定向央票和窗口指导等非公然市场操作。其目标是希望鱼和熊掌兼得。但是，利率和数量历来就是一个硬币的正反面，怎样可能兼得？因此，我们看到了下面这个境况：货币市场本是一周两次的出清，却由于现在公然市场操作无力，演变成大约一个月出清一次，因此，银行间市场的流动性自然泛滥，这无异于倒逼商业银行放贷。基于此，我们对未来几个月信贷是否是能得到控制持很大的怀疑态度。我们的结论：债市目前阶段风险依然很大，可借反弹机会出券综合以上四个方面看，我们认为，目前阶段，债市的风险依然很大，年内当还有一次加息。策略上，可以借反弹的机会出券以缩短久期，并继续保持多看少动。